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La Comisión Permanente del Consejo de Estado, en sesión celebrada el día 1 de febrero de 2018, , emitió, por unanimidad, el siguiente dictamen:

"Por Orden comunicada de V. E. de 27 de octubre de 2017 (con registro de entrada el día 2 de noviembre siguiente), el Consejo de Estado ha examinado el expediente correspondiente al proyecto de Circular de la Comisión Nacional del Mercado de Valores sobre advertencias relativas a instrumentos financieros.

De antecedentes resulta:

PRIMERO. Contenido del proyecto

El proyecto de Circular de la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV) sometido a consulta consta de preámbulo, cuatro normas, una disposición transitoria única y una disposición final única.

A) La parte expositiva se divide, a su vez, en cinco partes.

La primera de ellas comienza destacando que la transparencia informativa constituye uno de los pilares fundamentales de las normas de conducta que rigen la prestación de servicios de inversión y que, en los últimos años, se ha observado que se han ofrecido a clientes minoristas instrumentos financieros cada vez más complejos. Los casos de comercialización inadecuada de estos instrumentos financieros han puesto de manifiesto la falta de información sobre los mismos y la mala comprensión de sus características por parte de los clientes minoristas. Precisamente, a través de la presente Circular se pretende reforzar el consentimiento informado de los mencionados clientes cuando los instrumentos financieros que contratan son especialmente complejos con el objetivo de que estos clientes estén claramente advertidos de la complejidad del instrumento que adquieren. Además, señala que deberán identificarse los instrumentos especialmente complejos y ser objeto de advertencia, una única vez, en el primer extracto de posición que deba remitirse a los clientes minoristas con posterioridad a la entrada en vigor de la presente Circular.

La segunda parte explica que la presente Circular refuerza el consentimiento informado de los clientes minoristas cuando contraten productos de inversión que, a su vez, sean instrumentos de capital o pasivos admisibles para la recapitalización interna.

La parte tercera señala que la presente Circular pretende reforzar las obligaciones de información y las advertencias a los clientes minoristas en aquellos casos en los que resulta difícil estimar el valor actual de determinados instrumentos financieros (especialmente cuando se trata de instrumentos financieros cuyo rendimiento queda condicionado a la evolución de uno o varios subyacentes, aunque no solo en estos casos) o cuando existe una diferencia significativa entre la estimación que la entidad comercializadora haga respecto al valor actual del instrumento y el precio o importe efectivo que se solicita al cliente minorista, incluyendo en su caso las comisiones explícitas que resulten de aplicación.

La cuarta parte pone de manifiesto que la Circular tiene como finalidad concretar las advertencias que se contienen en la Ley 9/2012, de 14 de noviembre, de reestructuración y resolución de entidades de crédito, en relación con el grado de complejidad de un instrumento financiero, con su admisibilidad para la recapitalización interna o con la existencia de una diferencia significativa respecto al valor actual. Para ello se tienen en cuenta los distintos tipos de instrumentos financieros y la naturaleza del cliente.

La quinta parte resume el contenido de la parte dispositiva.

B) La parte dispositiva tiene el siguiente contenido:

La norma primera delimita el ámbito de aplicación de la Circular, que será de aplicación a las siguientes entidades, siempre y cuando presten servicios de inversión diferentes del servicio de gestión discrecional e individualizada de carteras previsto en el artículo 140.d) del texto refundido de la Ley del Mercado de Valores, aprobado por el Real Decreto Legislativo 4/2015, de 23 de octubre, a clientes minoristas en España: empresas de servicios de inversión, entidades de crédito o sociedades gestoras de instituciones de inversión colectiva españolas, sucursales comunitarias o extracomunitarias de las anteriores y sus agentes establecidos en España, así como las siguientes entidades extranjeras: 1) Las sucursales en España de las empresas de servicios de inversión, entidades de crédito o sociedades gestoras de instituciones de inversión colectiva que estén autorizadas en un Estado miembro de la Unión Europea o en un tercer Estado; 2) Las empresas de servicios de inversión, entidades de crédito o sociedades gestoras de instituciones de inversión colectiva que estén autorizadas en un Estado miembro de la Unión Europea, cuando operen en España mediante un agente establecido en territorio nacional; y 3) Las empresas de servicios de inversión, entidades de crédito o sociedades gestoras de instituciones de inversión colectiva que estén autorizadas en un Estado no miembro de la Unión Europea, cuando operen en España sin sucursal.

La norma segunda detalla qué instrumentos financieros, con carácter general, no resultan adecuados por su elevada complejidad, a juicio de la CNMV, para clientes minoristas. En ella se establece el contenido de la advertencia a realizar tanto a los clientes minoristas que cuenten con asesoramiento profesional como a los que no cuenten con él. Las entidades comercializadoras deberán realizar un análisis de las características personales de dichos clientes y concluirán si son idóneos, o no, para adquirirlos. Asimismo, se concreta la forma en que dichas advertencias deben realizarse.

La norma tercera detalla las advertencias que deben ser realizadas cuando los inversores minoristas vayan a adquirir un instrumento financiero que, a su vez, sea un instrumento de capital o un pasivo admisible para la recapitalización interna.

La norma cuarta identifica una serie de instrumentos financieros para los que debe advertirse a los clientes minoristas informándoles, en la documentación que se les debe entregar cuando vayan a adquirir el producto, de la existencia de una diferencia significativa entre el importe efectivo al que vaya a realizarse la operación, incluyendo en su caso las comisiones explícitas que resulten de aplicación, y la estimación que la entidad comercializadora haga de su valor actual. En concreto, establece en qué casos debe considerarse que existe una diferencia significativa y la forma en que esta advertencia deberá realizarse.

La disposición transitoria única establece que deben ser identificados los instrumentos financieros que sean instrumentos de capital o pasivos admisibles para la recapitalización interna y ser objeto de una advertencia, una única vez, en el primer extracto de posición de los titulares de dichos instrumentos, sobre las características de los mismos.

La disposición final única establece que la Circular entrará en vigor a los tres meses de su publicación en el Boletín Oficial del Estado.

SEGUNDO. Contenido del expediente

A) Consta la versión definitiva del proyecto de Circular; la versión definitiva del proyecto de Circular en la que, con control de cambios, se detallan las modificaciones realizadas sobre el proyecto tras el dictamen de la Comisión Europea y el informe del Comité Consultivo de la CNMV; así como la versión del proyecto sometida inicialmente al Consejo de Estado en la que, con control de cambios, se detallan las modificaciones introducidas tras el dictamen del Consejo de Estado nº 664/2016, de 27 de octubre.

B) Consta el dictamen del Consejo de Estado nº 664/2016, de 27 de octubre, sobre el proyecto de Circular de la Comisión Nacional del Mercado de Valores sobre advertencias relativas a instrumentos financieros.

C) Consta un informe justificativo remitido a la Comisión Europea.

D) Consta el dictamen de la Comisión Europea, de 28 de junio de 2017. El dictamen contiene las siguientes consideraciones:

- Norma primera. Debe excluirse del ámbito de aplicación del proyecto de circular a las empresas de servicios de inversión, entidades bancarias y sociedades gestoras prestadoras de servicios de inversión autorizadas por otro Estado miembro de la Unión Europea que operen en España en régimen de libre prestación de servicios. Se ha aceptado la observación.

- Norma segunda. Sostiene que la advertencia prevista en esta norma constituye un requisito adicional no previsto en MIFID II (Directiva nº 2014/65/UE del Parlamento Europeo y del Consejo, de 15 de mayo de 2014, relativa a los mercados de instrumentos financieros y por la que se modifican la Directiva 2002/92/CE y la Directiva 2011/61/UE), pero que se trata de un requisito adicional adecuado y proporcionado que incrementará la transparencia en la comercialización de los instrumentos a los que se refiere la norma y, por ello, lo acepta.

- Norma tercera. La Comisión Europea considera que la advertencia relativa a los instrumentos sujetos al mecanismo de recapitalización interna no constituye un requisito adicional (de hecho, el artículo 48.2 del Reglamento Delegado (UE) nº 2017/565 de la Comisión, de 25 de abril, contempla una obligación en este sentido), pero considera que sí lo es la obligación de recabar la firma del cliente en dicha advertencia, siendo de la opinión de que este resulta justificado y proporcionado y, por ello, lo acepta.

- Norma cuarta. En opinión de la Comisión Europea, la advertencia prevista en esta norma también constituye un requisito adicional no previsto en MIFID II, pero considera que el mismo es adecuado y proporcionado, ya que además, permitirá una mejor información a los clientes respecto a los costes incluidos en los productos adquiridos a los que la misma afecta.

- Disposición transitoria única. La Comisión Europea considera que resulta coherente con las recomendaciones incluidas en el comunicado de ESMA de 2 de junio de 2016 sobre prácticas MIFID para la comercialización de instrumentos financieros sujetos a la Directiva de resolución y recuperación bancaria (ESMA/2016/902), y es de la opinión que está justificada y resulta proporcionada.

E) Observaciones realizadas por el Comité Consultivo de la CNMV, en la sesión de 3 de julio de 2017.

- Como observación de carácter general, el Comité Consultivo solicita que se reconsidere la oportunidad de seguir adelante con el proyecto de Circular porque supondría una ruptura con la armonización normativa a nivel europeo y porque, a su juicio, va en contra del principio de "conocer a su cliente" de la normativa MIFID (evaluación individual mediante test de conveniencia e idoneidad, frente a advertencias de carácter general), en especial en el ámbito del asesoramiento, y podría colocar a las entidades en una posición de indefensión en caso de comercializar productos en contra del criterio general de la CNMV, lo que, a su vez, llevará a restricciones a la libertad de contratación de los clientes. Además, añade que las advertencias previstas contravendrían el Reglamento (UE) nº 1286/2014 del Parlamento Europeo y del Consejo, de 16 de noviembre (en adelante, PRIIP), ya que en él se prevé un modelo de información precontractual cerrado. En caso de que el proyecto continúe su tramitación, se solicita que, al menos, se excluya de su ámbito de aplicación a los instrumentos financieros PRIIP.

- Norma segunda. Reitera las observaciones en relación a los instrumentos financieros a los que resulta de aplicación la norma y a la exigencia de expresiones manuscritas. El Consejo de Estado no objetó el contenido de esta norma en los aspectos en los que el informe del Comité Consultivo hace observaciones y la Comisión Europea tampoco la ha objetado. Solamente se ha introducido una modificación para que la norma segunda sea coherente con la modificación introducida en la norma tercera.

- Norma tercera. Propone que se modifique la redacción para que los instrumentos financieros de naturaleza similar a los contemplados en esta norma, pero emitidos por entidades no nacionales, queden sometidos a un régimen equivalente al que prevé la norma. Se ha aceptado la observación.

- Norma cuarta. Considera que la CNMV no dispone de habilitación suficiente para imponer la obligación de advertencia que prevé esta norma en los casos en los que exista una desviación significativa con el valor efectivo del instrumento, ya que implica realizar cálculos que implican más costes para las entidades.

Esta advertencia ha sido valorada como adecuada y proporcionada por la Comisión Europea, que ha destacado que la misma facilitará que los inversores minoristas queden adecuadamente informados de los costes reales de los instrumentos que adquieran.

- Disposición transitoria única. El Comité Consultivo considera que esta previsión no respeta el principio de irretroactividad, solicita que se aclare a qué se refiere el término "mantengan instrumentos" y cuestiona la exención de realizar la advertencia que contempla la disposición solo cuando se haya informado previamente al cliente minorista de ello "de acuerdo a lo recogido en el comunicado" de ESMA.

Esta previsión ya se contemplaba en la versión previa de la Circular remitida al Consejo de Estado, sin que este plantease objeciones y, como indica la Comisión Europea, resulta coherente con las recomendaciones de ESMA. Se ha modificado la disposición transitoria para incluir también a los instrumentos que, por su complejidad con carácter general, no resultan adecuados para clientes minoristas.

F) Figura un análisis de las observaciones del dictamen de la Comisión Europea y de las observaciones del Comité Consultivo de la CNMV, así como una justificación de las nuevas modificaciones introducidas al proyecto de Circular.

TERCERO. El primer proyecto de Circular de la Comisión Nacional del Mercado de Valores sobre advertencias relativas a instrumentos financieros fue remitido al Consejo de Estado el 21 de julio de 2016. El dictamen nº 664/2016, de 27 de octubre, que se emitió sobre dicho proyecto de circular, contenía la siguiente conclusión:

"En mérito de lo expuesto, el Consejo de Estado es de dictamen:

1) Que no se puede aprobar el presente proyecto de Circular hasta que no se notifique el mismo a la Comisión Europea. En caso de que la Comisión formulara objeciones, deberá remitirse de nuevo el expediente al Consejo de Estado para dictamen.

2) Que, una vez tenidas en cuenta las observaciones esenciales formuladas a las normas primera y cuarta (apartado segundo) y consideradas las restantes, puede someterse al Consejo de la Comisión Nacional del Mercado de Valores, para su aprobación, el proyecto de Circular de la Comisión Nacional del Mercado de Valores sobre advertencias relativas a instrumentos financieros".

Y, en tal estado de tramitación, se emite el presente dictamen.

I. Objeto y competencia

Se somete a consulta un proyecto de Circular de la Comisión Nacional del Mercado de Valores sobre advertencias relativas a instrumentos financieros.

La Comisión Permanente del Consejo de Estado emite este dictamen de forma preceptiva de acuerdo con lo dispuesto en el artículo 22.3 de su Ley Orgánica.

II. Procedimiento

A) En relación con el procedimiento, el dictamen nº 664/2016, de 27 de octubre, hizo dos observaciones:

1) Que el proyecto de Circular respetaba el procedimiento de elaboración de las circulares de la Comisión Nacional del Mercado de Valores [artículo 21.2 del texto refundido de la Ley del Mercado de Valores (LMV), aprobado por el Real Decreto Legislativo 4/2015, de 23 de octubre; y los apartados 3 a 7 del artículo 35 del Reglamento de régimen interior de la Comisión Nacional del Mercado de Valores (aprobado por Resolución del Consejo de dicha entidad en su reunión del día 10 de julio de 2003)].

2) Que, con base en los apartados 4 y 12 del artículo 24 de la Directiva 2014/65/UE del Parlamento Europeo y del Consejo, de 15 de mayo de 2014, relativa a los mercados de instrumentos financieros y por la que se modifican la Directiva 2002/92/CE y la Directiva 2011/61/UE, debía notificarse el proyecto a la Comisión antes de su aprobación y que, en el caso de que la Comisión formulara objeciones al proyecto, debería remitirse de nuevo el expediente al Consejo de Estado para dictamen. Además, esta observación fue calificada como observación de carácter esencial.

B) En abril de 2017, a instancias de la CNMV, la Secretaría General del Tesoro y Política Financiera informó a la Comisión Europea del proyecto de Circular, que previamente había sido modificado para ajustarlo a las observaciones del Consejo de Estado.

El 28 de junio de 2017, la Comisión Europea emitió su dictamen al respecto confirmando que, a su juicio y tal como anticipó el Consejo de Estado, el proyecto de Circular establece determinados requisitos adicionales pero considerando que los mismos están justificados y son proporcionados. Ahora bien, ha condicionado la aceptación de dichos requisitos adicionales a que se eliminen del ámbito de aplicación de la Circular a las empresas de servicios de inversión, entidades bancarias y sociedades gestoras prestadoras de servicios de inversión autorizadas por otro Estado miembro de la Unión Europea que operen en España en régimen de libre prestación de servicios.

C) El 3 de julio de 2017, se volvió a informar del proyecto de Circular al Comité Consultivo de la CNMV. El proyecto remitido al Comité Consultivo incorporaba la modificación en el ámbito de aplicación de la circular solicitada por la Comisión Europea y la ampliación del listado de instrumentos a los que resultará de aplicación la norma segunda (incluyendo todos los instrumentos financieros que, conforme a la normativa de solvencia de las entidades de crédito, resulten computables como recursos propios de nivel 1, nivel 1 adicional o nivel 2, excluyendo a las acciones que tengan la consideración de instrumentos financieros no complejos; los credit link bonds/notes; y los CFD, opciones binarias y otros productos derivados OTC altamente especulativos de similar naturaleza).

D) Tras haber sido notificado a la Comisión Europea y haber esta formulado objeciones, el proyecto de Circular ha sido remitido de nuevo al Consejo de Estado para su dictamen, tal como indicó el dictamen nº 664/2016, de 27 de octubre. Así las cosas, el Consejo de Estado considera que no procede hacer ninguna objeción a la tramitación que se ha seguido desde el momento en que se emitió el mencionado dictamen.

III. Habilitación normativa

A) En relación con la habilitación normativa, el dictamen nº 664/2016, de 27 de octubre, hacía las siguientes observaciones:

1) Que existe habilitación legal suficiente para dictar la Circular proyectada, salvo en lo que se ha especificado en relación con la norma cuarta.

2) En relación con la norma cuarta, "que se considera que la CNMV no está habilitada para exigir que las entidades comercializadoras realicen y comuniquen a los clientes minoristas una estimación del valor razonable (norma cuarta apartado segundo del proyecto). La habilitación contenida en el artículo 210 del TRLMV faculta a la CNMV a realizar cuantas advertencias sean necesarias para que el cliente minorista conozca las características del producto que está adquiriendo pero no la habilita para imponer cargas que vayan más allá de lo que pueda considerarse como una advertencia en sentido estricto (como sería el caso de obligar a realizar los cálculos sobre el valor razonable; cálculos, que por otra parte, no podrían ser más que meras estimaciones y que, a su vez, generarían costes para las entidades comercializadoras para cuya imposición no está habilitada la CNMV y, a la postre, potencialmente menos efectivas que una advertencia clara y terminante sobre la posible diferencia significativa entre el precio que se pide por el producto y su valor actual)." Esta observación fue calificada como observación de carácter esencial.

B) En el proyecto que ahora se dictamina se ha suprimido el apartado 2 de la norma cuarta, que era el apartado que imponía las cargas a las que se refería la observación esencial que se acaba de referir.

C) Analizadas las modificaciones introducidas en el proyecto remitido en consulta respecto de la primera versión remitida, el Consejo de Estado considera que no procede hacer objeción alguna a las mismas en lo relativo a la habilitación normativa para introducirlas y que el contenido del proyecto de Circular está amparado por los artículos 209, apartados 3 y 4, y 210 del TRLMV, en línea con lo sostenido en el dictamen citado.

IV. Consideración general

El Consejo de Estado, en el dictamen nº 664/2016, de 27 de octubre, destacó que valoraba positivamente la iniciativa de la CNMV de aprobar el proyecto de Circular sobre advertencias relativas a instrumentos financieros, pues está dirigida a reforzar la protección de los clientes minoristas ante la tendencia, cada vez más acentuada, de ofrecer a este tipo de inversores instrumentos financieros especialmente complejos y, con ello, a evitar los abusos que puedan sufrir los inversores minoristas en este ámbito. El proyecto de Circular que hora se dictamina incorpora todas las observaciones recogidas en el dictamen citado. El proyecto de Circular que ahora es objeto de dictamen coincide, en gran medida, con el que ya fue dictaminado por el Consejo de Estado, a excepción de las modificaciones que se han introducido a raíz de las observaciones contenidas, principalmente, en el dictamen emitido por la Comisión Europea, de 28 de junio de 2017 y, en menor medida, en el informe del Comité Consultivo de la CNMV (informe de 3 de julio de 2017).

La Comisión Europea ha valorado de forma positiva el proyecto y, en particular, los requisitos adicionales (que no están contemplados en MIFID II) que el proyecto de Circular establece en relación con determinados instrumentos financieros complejos, sosteniendo que están justificados y son proporcionados. En este punto, el Consejo de Estado considera que es importante recordar que los párrafos 3º y 4º del artículo 24.12 de MIFID II permiten que los Estados miembros impongan requisitos adicionales, pero lo condiciona a que la Comisión Europea emita un dictamen sobre la proporcionalidad y la justificación de los mismos (como ha hecho en el presente caso), a que los comunique a todos los Estados miembros y a que los haga públicos en su sitio web (la Comisión Europea ha indicado que los publicará después de que se modifique el ámbito de aplicación de la Circular en los términos que constan en su informe). Además, la Comisión ha instado que se introduzcan dos modificaciones sustantivas en el proyecto de Circular, que han sido debidamente incorporadas:

1) En la norma primera, se ha modificado el ámbito de aplicación de manera que han sido excluidas del mismo las empresas de servicios de inversión, entidades bancarias y sociedades gestoras prestadoras de servicios de inversión autorizadas por otro Estado miembro de la Unión Europea que operen en España en régimen de libre prestación de servicios.

El Consejo de Estado considera que esta modificación está totalmente justificada, pues, la inclusión de las entidades mencionadas infringe el derecho de dichas entidades, recogido en el artículo 34.1 de MIFID II, según el cual, los Estados miembros no pueden imponer ningún requisito adicional a este tipo de empresas, con respecto a las materias reguladas en dicha Directiva.

2) En la norma segunda, tomando en consideración las implicaciones que puede tener de facto sobre los inversores minoristas la aplicación de un mecanismo de resolución interna sobre una entidad bancaria (como ha podido comprobarse en casos recientes), las iniciativas de ESMA y de otros supervisores en relación con instrumentos complejos, y en línea con otras actuaciones recientes de la propia CNMV, se ha ampliado el tipo de instrumentos afectados por esta norma de forma que los siguientes también queden recogidos en la misma:

"i) Todos los instrumentos financieros que, conforme a la normativa de solvencia de las entidades de crédito, resulten computables como recursos propios de nivel 1, nivel 1 adicional o nivel 2, excluyendo a las acciones que tengan la consideración de instrumentos financieros no complejos (antes, solo consideraba los contingentemente convertibles o los que incluyesen entre sus características de emisión la no recuperación futura de los cupones que el emisor decida discrecionalmente no abonar). ii) Credit Link Bonds / Notes. iii) CFD y opciones binarias. iv) Otros productos derivados OTC altamente especulativos de similar naturaleza".

El Consejo de Estado considera que tampoco es objetable esta modificación, que amplía el tipo de instrumentos financieros a los que afecta la Circular con el objetivo de dar una mayor protección a los clientes minoristas.

El resto de modificaciones introducidas en el proyecto son modificaciones menores que no suscitan objeción alguna.

Por último, en lo que respecta a la consideración general del Comité Consultivo de la CNMV de que se reconsidere la oportunidad de seguir adelante con el proyecto de Circular porque supondría una ruptura con la armonización normativa a nivel europeo y sería contrario al principio de "conocer a su cliente" de la normativa MIFID II, el Consejo de Estado reitera lo sostenido en el dictamen nº 664/2016, de 27 de octubre, "el Reglamento [1286/2014, del Parlamento Europeo y del Consejo, de 26 de noviembre de 2014, sobre los documentos de datos fundamentales relativos a los productos de inversión minorista vinculados y los productos de inversión basados en seguros] contempla la posibilidad de que los Estados miembros establezcan una normativa interna en la que se exijan requisitos adicionales a los previstos en el mismo" y subraya que ni la Comisión Europea ni del Consejo de Estado han apreciado que el proyecto de Circular sea contrario a ninguno de los principios contenidos en MIFID II.

En mérito de lo expuesto, el Consejo de Estado es de dictamen:

Que puede someterse al Consejo de la Comisión Nacional del Mercado de Valores, para su aprobación, el proyecto de Circular de la Comisión Nacional del Mercado de Valores sobre advertencias relativas a instrumentos financieros."

V. E., no obstante, resolverá lo que estime más acertado.

Madrid, 1 de febrero de 2018

LA SECRETARIA GENERAL,

EL PRESIDENTE,

EXCMO. SR. MINISTRO DE ECONOMÍA, INDUSTRIA Y COMPETITIVIDAD.