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La Comisión Permanente del Consejo de Estado, en sesión celebrada el día 11 de febrero de 2016, , emitió, por unanimidad, el siguiente dictamen: "Por orden comunicada de V. E. de 26 de noviembre de 2015, el Consejo de Estado ha examinado el expediente relativo al "proyecto de Circular de la Comisión Nacional del Mercado de Valores, por la que se establecen los requisitos para eximir a determinadas sociedades emisoras de acciones exclusivamente negociadas en un sistema multilateral de negociación de solicitar su admisión a negociación en un mercado regulado".

De antecedente resulta:

Primero.- Contenido del proyecto

El proyecto de Circular de la Comisión Nacional del Mercado de Valores, por la que se establecen los requisitos para eximir a determinadas sociedades emisoras de acciones exclusivamente negociadas en un sistema multilateral de negociación de solicitar su admisión a negociación en un mercado regulado, consta de preámbulo, cuatro normas y una disposición final.

-El preámbulo comienza citando el título IV de la Ley 5/2015, de 27 de abril, de fomento de la financiación empresarial, el cual modificó la Ley 24/1988, de 28 de julio, del Mercado de Valores, para favorecer el tránsito de empresas negociadas en un sistema multilateral de negociación (SMN) a un mercado secundario oficial, explicando cuándo surge la necesidad de efectuar dicho tránsito, al alcanzarse un volumen de capitalización que exceda de los quinientos millones de euros.

El artículo 32 de la Ley 24/1988 autoriza a la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV) a eximir de ese tránsito a las sociedades de naturaleza estrictamente financiera como las instituciones de inversión colectiva (IIC) o las sociedades anónimas cotizadas de inversión en el mercado Inmobiliario (SOCIMI).

Continúa expresando el preámbulo que los requisitos que justifican la aplicación de la referida excepción deben ser objetivos. Se entiende que ese carácter se cumple, en primer lugar, cuando se trata de exceptuar a las sociedades que, habiendo llegado al citado volumen de cotización, no alcancen un nivel mínimo de difusión -es decir de efectiva negociación en la plataforma de que se trate- que quedaría fijado en el 25% de las acciones emitidas. En segundo lugar, y para el caso concreto de las IIC, se incluyen supuestos adicionales de excepción derivados de las especialidades de las modalidades de negociación de las acciones de tales emisores.

Finalmente, se refiere a que debe ser la entidad rectora del SMN quien tenga encomendada la apreciación de la concurrencia de excepciones y se incluye la fórmula aprobatoria del proyecto.

- La norma primera. Objeto, describe el propósito del proyecto

La norma segunda. Requisitos, establece los generales que se aplican para que queden exentas de solicitar la admisión a un mercado secundario oficial aquellas IIC y SOCIMI cuya capitalización exceda de los quinientos millones de euros; excluye del cómputo del 25% ciertas tenencias de acciones y mantiene su aplicación mientras no se exceda el 25% de difusión.

- La norma tercera. Supuestos adicionales para determinadas entidades, regula las especiales circunstancias que la modalidad de negociación de "fixing" permite para el mantenimiento de la aplicación de la excepción.

- La norma cuarta. Verificación del cumplimiento de la obligación, determina que corresponde a la entidad rectora del SMN.

La disposición final única. Entrada en vigor, prescribe que lo hará el día siguiente al de su publicación en el "Boletín Oficial del Estado".

Segundo. Contenido del expediente

(A) Figura un informe técnico sobre el proyecto, el cual describe, en primer lugar, los antecedentes del proyecto centrados en las reformas introducidas por la Ley 5/2015 y la habilitación de la CNMV para aprobar la Circular que se encontraba en el artículo 32.3 de la Ley 24/1988. En segundo lugar, explica el objetivo de la norma en términos similares al preámbulo del proyecto, incluyendo las razones para justificar las especialidades que se prescriben para las IICs y las SOCIMI.

(B) Consta informe preliminar del Departamento de Asesoría Jurídica sobre la propuesta al Comité Ejecutivo de la CNMV de remitir al Comité Consultivo, para su valoración y emisión del correspondiente informe, del proyecto. Se refiere a un informe anterior de la misma dependencia en el que se sugirió la inclusión de una disposición adicional que determinara la entrada en vigor de la norma. Además, detalla los trámites que debe seguir el procedimiento de aprobación, entre los que se incluyen el informe final de la propia asesoría jurídica, el informe del Comité Consultivo de la CNMV, el preceptivo dictamen del Consejo de Estado y la aprobación por el Consejo de la CNMV.

(C) Obra en el expediente el informe del Comité Consultivo de la CNMV, así como un resumen de las observaciones formuladas por él. El Comité Consultivo expresa su conformidad con las excepciones tanto generales como adicionales de las normas segunda y tercera, si bien considera que la de la norma tercera solo será aplicable al Mercado Alternativo Bursátil, SMN que tiene previsto en su normativa la modalidad de negociación por "fixing". Por otro lado, entiende que la apreciación de excepciones que el proyecto atribuye a las entidades rectoras de los SMN no se corresponde con las funciones propias de tales entidades (si bien no fundamenta dicha aseveración). En cualquier caso, el proyecto debería incluir la obligación de las entidades rectoras de remitir a la CNMV los datos que permitan a esta última supervisar el correcto cumplimento de sus funciones por las entidades rectoras.

(D) Obran unos comentarios de la Dirección General de Mercados y de la Dirección General de Entidades, en general conformes con las observaciones del Comité Consultivo. Sin embargo, ambas dependencias no comparten la observación referente a la necesidad de incluir la obligación de comunicar a la CNMV los datos necesarios para que esta pueda supervisar el cumplimiento de las funciones que el proyecto atribuye a las entidades rectoras, pues son estas últimas a quienes corresponde dicha función de supervisión de acuerdo con el artículo 32 de la Ley 24/1988 (en la actualidad, artículo 77.3 del texto refundido de la Ley del Mercado de Valores).

(E) Consta que el proyecto fue sometido a audiencia pública sin que fueran presentadas alegaciones.

Y en tal estado de tramitación, V. E. dispuso su remisión para dictamen.

El tres de febrero de 2016 se remitió el informe definitivo de legalidad del Departamento de Asesoría Jurídica de la Comisión Nacional del Mercado de Valores de 28 de enero de 2016, reproduciendo las observaciones formuladas en su anterior informe.

En virtud de tales antecedentes, el Consejo de Estado formula las siguientes

CONSIDERACIONES

I. Objeto y competencia

Versa el presente expediente sobre un proyecto de Circular de la Comisión Nacional del Mercado de Valores, por la que se establecen los requisitos para eximir a determinadas sociedades emisoras de acciones exclusivamente negociadas en un sistema multilateral de negociación de solicitar su admisión a negociación en un mercado regulado.

La Comisión Permanente del Consejo de Estado emite este dictamen de forma preceptiva, de acuerdo con lo dispuesto por el artículo 22.3 de su Ley Orgánica.

II. Habilitación normativa

Con carácter general, la aprobación de las circulares de la Comisión Nacional del Mercado de Valores requiere la previa habilitación normativa de forma expresa, en los términos que prevé el artículo 21.1 del texto refundido de la Ley del Mercado de Valores: "La Comisión Nacional del Mercado de Valores, para el adecuado ejercicio de las competencias que le atribuye la presente Ley, podrá dictar las disposiciones que exija el desarrollo y ejecución de las normas contenidas en los Reales Decretos aprobados por el Gobierno o en las Órdenes del Ministerio de Economía y Hacienda, siempre que estas disposiciones le habiliten de modo expreso para ello".

Por lo que hace a estas funciones normativas, ha de partirse de la doctrina de este Consejo (entre otros, dictámenes números 1.912/2007, de 8 de noviembre y 25/2008, de 7 de febrero), de acuerdo con la cual este tipo de competencia no puede equipararse a la potestad reglamentaria originaria del Gobierno, sino que se trata de una competencia de atribución, específicamente otorgada en el marco de las funciones de las correspondientes entidades dotadas de autonomía. En el caso de la Comisión Nacional del Mercado de Valores, esta potestad normativa se concede para el ejercicio de sus funciones de "supervisión e inspección de los mercados de valores y de la actividad de cuantas personas físicas y jurídicas se relacionan en el tráfico de los mismos, el ejercicio sobre ellas de la potestad sancionadora y las demás funciones que se le atribuyen en esta Ley" (artículo 16.1 del texto refundido de la Ley del Mercado de Valores).

En este caso, esta potestad limitada del regulador se concede por el artículo 77.3 del texto refundido de la Ley del Mercado de Valores, el cual dispone lo siguiente:

"Cuando la capitalización de las acciones que estén siendo negociadas exclusivamente en un sistema multilateral de negociación supere los quinientos millones de euros durante un periodo continuado superior a seis meses, la entidad emisora deberá solicitar la admisión a negociación en un mercado regulado en el plazo de nueve meses. La entidad rectora del sistema multilateral de negociación velará por el cumplimiento de esta obligación.

La Comisión Nacional del Mercado de Valores podrá fijar los términos en que se eximirán de la obligación anterior a las sociedades de naturaleza estrictamente financiera o de inversión, como las reguladas por la Ley 35/2003, de 4 de noviembre, de Instituciones de Inversión Colectiva, la Ley 22/2014, de 12 de noviembre, por la que se regulan las entidades de capital-riesgo, otras entidades de inversión colectiva de tipo cerrado y las sociedades gestoras de entidades de inversión colectiva de tipo cerrado y por la que se modifica la Ley 35/2003, de 4 de noviembre, de Instituciones de Inversión Colectiva, o la Ley 11/2009, de 26 de octubre, por la que se regulan las Sociedades Anónimas Cotizadas de Inversión en el Mercado Inmobiliario".

A la vista de lo anterior, existe habilitación legal suficiente para dictar la norma en proyecto.

III. Procedimiento

En lo tocante al procedimiento de elaboración de las circulares de la Comisión Nacional del Mercado de Valores, el artículo 21.2 del texto refundido de la Ley 24/1988, de 28 de julio, del Mercado de Valores (LMV) establece: "Las disposiciones dictadas por la Comisión Nacional del Mercado de Valores, a que se refiere el párrafo anterior, se elaborarán por ésta, previos los informes técnicos y jurídicos oportunos de los servicios competentes de la misma".

Por su parte, el artículo 35 del Reglamento de régimen interior de la Comisión Nacional del Mercado de Valores (aprobado por Resolución del Consejo de dicha entidad en su reunión del día 10 de julio de 2003) dispone, en sus apartados 3 a 7, una serie de exigencias procedimentales para la aprobación de circulares. Tales exigencias pueden entenderse cumplidas en el proyecto sometido a dictamen. Consta, en efecto, la iniciación mediante informe técnico del órgano correspondiente (Dirección General de Entidades- Departamento de Supervisión). Junto a él, se ha emitido el preceptivo informe de legalidad por el Departamento de Asesoría Jurídica de la entidad. Igualmente se ha recabado y emitido el informe del Comité Consultivo de la CNMV. Además, el proyecto de Circular ha sido objeto de un trámite de información pública.

Por tanto, se consideran suficientemente atendidas las garantías de procedimiento para elaborar un texto normativo como el ahora dictaminado.

IV. Consideraciones

1.- El párrafo segundo del apartado 3 del artículo 77 del texto refundido de la Ley del Mercado de Valores autoriza a la CNMV a precisar las excepciones al tránsito de la negociación de los valores representativos del capital social de determinados emisores en un SMN a un mercado secundario oficial, para las que denomina sociedades estrictamente financieras (como las IIC o las SOCIMI, así como las sociedades de inversión) cuyo volumen de cotización exceda de quinientos millones de euros.

El proyecto regula las excepciones en torno a dos criterios distintos ("..alternativamente a lo previsto en la Norma segunda de esta Circular...", dice literalmente el primer párrafo de la norma tercera) para las sociedades susceptibles de beneficiarse de dichas excepciones que superen el volumen máximo de capitalización:

- El primero es de índole general, pues se aplica a cualquier sociedad estrictamente financiera que resulte beneficiaria, consistente en que el porcentaje de acciones distribuido entre el público no exceda del 25% de las acciones representativas de su capital social.

- El segundo es específico para las IIC y se basa en el sistema de negociación empleado: cuando se negocie en la modalidad de "fixing", no deben superarse las magnitudes previstas en la norma tercera.

El proyecto, sin embargo, no define -ni siquiera explica en el preámbulo- qué se entiende por "fixing". Por negociación mediante fijación de precios en subasta o "fixing", generalmente se entiende aquel sistema electrónico de negociación en el cual la contratación de acciones se produce mediante la fijación de precios únicos y se basa en subastas. A diferencia de lo que ocurre en el mercado continuo en el que las ofertas de signo contrario se ejecutan en cuanto resultan casadas, en la modalidad contemplada al cierre de cada subasta se cruzan las órdenes que se pueden realizar y se fija el nuevo precio.

Las subastas son periodos en los que se introducen, modifican y cancelan órdenes pero no se ejecutan hasta el final de dicha subasta.

Durante este periodo, y en tiempo real, se calcula un precio de equilibrio en función de la oferta y la demanda, ejecutándose al final de la subasta al último precio de equilibrio calculado.

En España está prevista dicha modalidad de negociación para el denominado Mercado Alternativo Bursátil (MAB), el cual tiene aprobada la Circular 6/2010, de 4 de enero de 2010, sobre normas de contratación de acciones de sociedades de inversión de capital variable, de capital riesgo (ECR) y valores emitidos por instituciones de inversión colectiva (IIC), de inversión libre e IIC de inversión libre a través del Mercado Alternativo Bursátil.

El sistema que diseña el MAB es de doble subasta: subasta de apertura (desde el comienzo de la sesión (8:30 h.) hasta las 12 h. (con un cierre aleatorio de 30 segundos)) y subasta de cierre (desde el final de la asignación de la primera subasta hasta las 16 h. (con un cierre aleatorio de 30 segundos)).

Como quiera que se trata de una modalidad que está prevista en el orden interno del MAB en cuanto SMN y no existe propiamente norma legal o reglamentaria que la regule con carácter general, resulta conveniente que el proyecto incorpore una caracterización de lo que entiende por la comentada modalidad de negociación, pues de ella depende la aplicación de una de las excepciones que prevé el proyecto. Además, pueden surgir en el futuro otros SMN que establezcan modalidades de negociación basadas en subastas, si bien difieran en algunas de sus características del régimen que ha aprobado el MAB, pudiendo suscitarse dudas sobre si esas modalidades parcialmente diferentes constituyen supuestos de "fixing" bajo la Circular que se apruebe. Además, puede dificultar el cumplimiento de lo dispuesto al final del primer párrafo del artículo 77.3 del texto refundido de la Ley del Mercado de Valores, que obliga a la entidad rectora del SMN de que se trate a velar por el cumplimiento por cualquier sociedad cuyas acciones se negocien en la plataforma que gestiona de solicitar la admisión a negociación en un mercado regulado, cuando se exceda el volumen máximo de capitalización y no le resulte aplicable ninguna excepción.

2.- Aparte de la anterior observación general, se efectúan las siguientes particulares al texto del proyecto.

a) Con carácter general, deben modificarse todas las remisiones a la derogada Ley 24/1988, tanto en el preámbulo como las demás que se contienen en el texto de la norma.

b) Preámbulo

- Debe modificarse el comienzo de la segunda frase del párrafo primero para que el proyecto refleje este hecho, por lo que se propone la siguiente redacción: "En particular, introdujo reformas en la Ley 24/1988, de 28 de julio, del Mercado de Valores (actualmente derogada e integrado su contenido en el texto refundido de la Ley del Mercado de Valores, aprobado por Real Decreto Legislativo 54/2015, de 23 de octubre)...".

- En la línea siguiente del mismo párrafo primero, convendría sustituir la palabra "empresas" por la de "sociedades" e insertar inmediatamente delante de esta última la expresión "acciones de".

- Las demás remisiones a la Ley 24/1988 o a sus artículos deben sustituirse por remisiones al texto refundido de la Ley del Mercado de Valores y a la numeración correcta en esta última: artículo 77 en el párrafo cuarto y 77.3 en los párrafos séptimo y noveno, así como el apartado 1 de la norma segunda.

- Por último, aunque con carácter más general, se echa en falta una explicación de las razones por las cuales se incluye la excepción específica para IIC relacionada con la modalidad de negociación en el párrafo octavo. Así como se comprende la general relacionada con la reducida difusión de un determinado valor, no resultan evidentes los motivos que amparan la excepción para IIC relacionada con la mencionada modalidad de negociación. Quedaría mejor el preámbulo si se introdujera la correspondiente explicación.

c) Norma segunda.

Se considera conveniente suprimir el primer inciso del apartado uno con remisión a las entidades relacionadas en el artículo 77.3 del texto refundido de la Ley del Mercado de Valores o, alternativamente, suprimir el adverbio "como" de la línea segunda y sustituirlo con la expresión "siendo a estos efectos" u otra equivalente. El texto actual reproduce literalmente una parte sustancial del párrafo segundo del artículo 77.3 del texto refundido de la Ley del Mercado de Valores, lo que puede inducir a confusión. El precepto legal citado incluye la expresión "sociedades estrictamente financieras", aclarando qué entiende por tales a través de una serie de ejemplos que no tiene el carácter de lista cerrada. Como quiera que dicho precepto es la norma de habilitación del proyecto, cabe entender que autoriza a la CNMV a incluir, ahora o en el futuro, otros tipos societarios similares. Dicha posible ampliación de tipos societarios sujetos a excepción no puede resolverse por resolución particular de la CNMV sino por norma general a través de la correspondiente Circular. Por tanto, deberían quedar específicamente fijados los tipos societarios a los que alcanzan las excepciones del proyecto. Esta observación reviste el carácter de esencial a efectos de los dispuesto en el artículo 120.3 del Reglamento Orgánico del Consejo de Estado, aprobado por Real Decreto 1674/1980, de 18 de julio.

c) Norma tercera.

- Debería quedar mejor precisado el ámbito de la norma en la línea primera. Por de pronto, la expresión "sociedades de inversión" no es correcta cuando se conecta con la Ley 35/2003, puesto que su objeto son las denominadas instituciones de inversión colectiva. Podría sustituirse el inicio de la citada norma por el siguiente: "Las entidades reguladas por la Ley 35/2003...".

- Por similares razones a las expresadas en el apartado 1 anterior, se sugiere sustituir la mención a la modalidad de negociación de valor liquidativo que se efectúa al final del primer inciso 1 de la norma tercera. La modalidad de negociación de valor liquidativo está expresamente regulada por el MAB, pero puede que en el futuro este o un SMN diferente pudiera establecer una modalidad diferente. La última frase "como en la modalidad de valor liquidativo" podría sustituirse por la siguiente: "como en cualquier otra modalidad".

En mérito de cuanto antecede, el Consejo de Estado es dictamen:

Que, una vez tenida en cuenta la observación esencial formulada al primer inciso del apartado uno de la norma segunda, y consideradas las restantes, puede elevarse al Consejo de la Comisión Nacional del Mercado de Valores, para su aprobación, el proyecto de Circular de la Comisión Nacional del Mercado de Valores, por la que se establecen los requisitos para eximir a determinadas sociedades emisoras de acciones exclusivamente negociadas en un sistema multilateral de negociación de solicitar su admisión a negociación en un mercado regulado."

V. E., no obstante, resolverá lo que estime más acertado.

Madrid, 11 de febrero de 2016

LA SECRETARIA GENERAL,

EL PRESIDENTE,

EXCMO. SR. MINISTRO DE ECONOMÍA Y COMPETITIVIDAD.